徐工机械(000425):业绩符合预期,现金流动持续改善

1Q24年业绩符合我们预期公司公布2023年及1Q24年业绩:收入928.48亿元,同比下滑1.0％,归母净利润53.26亿元,同比增长23.7％,利润略低于我们预期,主要由于费用端支出超预期;1Q24收入241.74亿元,同比增长1.5％,归母净利润16.00亿元,同比5.1％,1Q24年业绩符合我们预期。

   国际化收入占比提升,叠加成本利好,带动毛利率同比提升。2023年公司国际化收入372亿元,同比增长33.7％,国际化占收入比为40.1％,同比提高10.42ppt。2023年综合毛利率22.4％,同比提升2.2ppt。1Q24综合毛利率为22.89％,同比提升0.3ppt。毛利率提升主要由于出口占比提升,原材料成本下行与汇率利好。

   经营性现金流改善明显。23年公司管理费用率和财务费用率同比+0.5/+1ppt至2.9％/0.8％,销售费用率和研发费用率基本持平。23年计提资产减值损失/信用减值损失6.9/7.8亿元,2023/1Q24年公司净利率同比增加1.1/0.2ppt至5.7％/6.6％。

   2023/1Q24经营活动现金流分别为35.71/2.31亿元,2022年经营活动现金流为15.83亿元。

   发展趋势国内需求持续疲软,2024年需求或将触底。根据工程机械协会数据,2023年共销售挖掘机19.5万台,同比下降25.4％;其中国内9.0台,同比下降40.8％。2024年1季度,销售挖掘机5.0万台,同比下降13.1％;其中国内2.6万台,同比下降8.26％。基于设备替换政策及挖机替换基数考虑,我们预计2024年国内销量约8.5万台,对应2023年销量微降。往后看,我们预计伴随政策调整,2024年起挖机内销可维稳。

   海外出口边际下滑,预计2024年海外需求或将下行。工程机械行业自2023年下半年至今出口疲软,2023年挖机出口10.5台,同比下降4.04％,2024年1季度出口2.4万台,同比下降17.9％。往后看,我们预计出口端的主要市场2024年处于下行周期。基于公司在海外市占率提升逻辑,我们期待伴随公司在欧美市场布局,未来海外收入空间天花板有所提升。

   盈利预测与估值我们维持2024年EPS0.56元,引入2025年EPS0.64元,公司当前股价对应2024/2025年13x/11xP/E。考虑估值切换到2024年,我们提高目标价20.9％至8.46元,对应2024/2025年16x/13xP/E,有20％上行空间。

   维持跑赢行业评级。

   风险地产开工修复不及预期;行业价格竞争加剧;海外市场需求下行。