徐工机械(000425):中国工程机械龙头,混改效益逐步凸显,出口、新品等驱动增长-点评报告

一、一句话逻辑

   徐工机械:中国工程机械龙头,混改效益逐步凸显,出口、矿山机械等驱动增长。伴随国企改革深化经营活力释放,预计潜在分红比率和长期盈利能力有较大提升空间。行业拐点有望逐步临近:3月国内挖机销量转正,工程机械行业复苏"三部曲"(出口、国内预期改善、更换需求启动),更换周期有望逐步启动。

   二、超预期逻辑

   (1)市场预期:国内工程机械仍处于下行期,房地产需求预期不足。担心基建资金到位情况不及预期,开工率持续承压,出口挖机销量增速边际下滑,2024年行业整体仍处于低迷期。

   (2)我们预测:对国内行业需求逐渐筑底上行,海外持续修复向上更加乐观,2024年行业内需筑底,3月国内挖机销量转正,国内更新周期有望逐渐启动。公司核心产品市占率提升、国际化快速推进。混改深化,规模效应及经营效率有望进一步释放,驱动公司业绩与估值上行。

   三、检验与催化

   1、检验的指标:挖机单月销量;国内房地产、基建投资、新开工情况;挖机开工率;挖机出口销量;公司毛利率、净利率等盈利能力指标。

   2、可能催化剂:国内房地产、基建投资,新开工向上,政策利好;国内下游工作量回升,开工率上行;挖机国内、出口销量超预期;经营活力释放,公司盈利能力提升;国际化业务加速等。

   四、研究价值

   1、与众不同的认识:市场担心国内工程机械行业仍处于下行期。我们认为本轮周期下行风险可控,公司ROE等盈利能力保持韧性,伴随行业筑底,公司长期盈利能力有望逐步上行。

   判断依据:

   (1)国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8年更新高峰期,预计2024年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上房地产政策持续利好,万亿国债加大基建投入。

   (2)国际化布局快速推进,全球市占率有望逐步提升。2023年公司境外营收同比增长34％,营收占比达到40％,同比提升超10pcts。国际化收入创历史新高点。2020-2023公司境外业务收入占比8％、15％、30％、40％,占比逐年提升。2023年境外销售毛利率为24％,同比提升2pcts,较2023年境内销售毛利率高3pcts。

   (3)产品结构持续优化,战略新兴产业收入高增。2023年战略新兴产业收入增长近30％,占比提升4.5pct,贡献度超20％。新能源产品收入连续两年倍增,贡献度近10％。高空作业平台和举升类消防车行业第一。新能源矿车增长4倍,矿挖内销占有率提升1.7个pct。叉车事业部收入增长近30％。农机公司收入增长10倍。

   (4)股权激励等措施落地,盈利能力有望逐步向上。公司最新股权激励考核要求,考核目标除净利润外,特别增加盈利能力考核,要求2023-2025年净资产收益率不低于9％、9.5％和10％,且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。

   2、与前不同的认识:资产负债表优化+分红比例提升,公司为低估值国企标的,内在价值有望重估。公司2023年底应收账款较2022年底下降1％,存货下降8％。融资租赁回购义务余额较2023年中下降11％。2023年分红比例40％。另拟3-6亿元回购股份并注销。

   五、盈利预测及估值预计公司2024-2026年收入为1029、1197、1471亿,同比增长11％、16％、23％;归母净利润为67、83、105亿元,同比增长26％、24％、26％,对应PE为13、11、8倍,维持买入评级。

   六、风险提示

   1)基建、地产投资不及预期;2)出口不及预期;3)应收账款等风险敞口