五粮液(000858):业绩增长稳健,管理经营改善

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   公司发布23年年报及24年一季报,23年实现营收832.72亿元,同比+12.58％;归母净利润302.11亿元,同比+13.19％;扣非归母净利润301.16亿元,同比+12.96％。

   其中,23Q4实现营收207.36亿元,同比+14.00％;归母净利润73.78亿元,同比+10.07％;扣非归母净利润73.75亿元,同比+11.01％。

   24Q1实现营收348.33亿元,同比+11.86％;归母净利润140.45亿元,同比+11.98％;

   扣非归母净利润140.39亿元,同比+12.71％。

   24年目标:营业总收入持续保持两位数稳健增长。

   报表分析:23年现金回款1053.50亿元,同比+28.84％,高于营收增速(+12.58％),销售收现率127％,其中23Q4现金回款385.32亿元,同比+17.67％,高于营收增速(+14.00％);合同负债为68.64亿元,同比-55.15亿元/环比+29.16亿元。24Q1现金收现约217.69亿元,同比-23.98％,低于营收增速(+11.86％),销售收现率62％。合同负债约50.47亿元,同比-4.88亿元/环比-18.17亿元。

   投资要点

   营收稳健增长,毛利率表现平稳。23年公司实现营收832.72亿元,同比+12.58％(其中Q1:+13.03％;Q2:+5.07％;Q3:+16.99％;Q4:+14.00％)。23年公司毛利率为75.79％,同比+0.37pct。

   1)分产品,23年五粮液产品/其他酒产品分别实现营收628.04/136.43亿元,同比+12.84％/13.05％,其中五粮液产品销售/吨价分别同比+17.98％/-3.80％,我们预计主要系低度五粮液等产品加速放量。

   2)分渠道,23年经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62亿元,同比+13.56％/+12.53％,直销占比接近40％。23年全年新增核心终端2.6万家,专卖店数量超1600家。

   费率相对稳定,盈利能力稳中有升。23年销售/管理费用率分别为9.36％/3.99％,分别同比+0.11/-0.16pct,费用率整体平稳。23Q4销售费用率同比+2.26pct至7.57％,主要系年底公司加大费用投放力度。综合来看,23年归母净利率36.28％,同比+0.20pct,盈利能力稳中有升。

   24Q1经营分析:24Q1公司实现营收348.33亿元,同比+11.86％,我们预计春节旺季核心单品普五需求稳健实现顺利开门红。24Q1毛利率78.43％,同比+0.03pct,销售/管理费用率分别为7.53％/3.06％,同比+0.75pct/-0.47pct,费用率管控良好。

   24Q1归母净利率40.32％,同比+0.04pct。

   24年展望:量价策略清晰,管理经营更为务实。1)价:2月5日公司调整核心大单品第八代五粮液价格,单瓶出厂价由969元提高至1019元;其次当前公司针对电商平台低价货加大整治力度。2)量:公司提出24年普五传统渠道计划减量20％,同时调整产品、渠道和市场结构。核心单品八代五粮液需求具备韧性,1618、低度五粮液在扫码红包政策下增速亮眼,产品打法逐渐成熟,增长势能预计延续;经典五粮液、文化酒等产品亦可贡献增量。3)管理:公司将24年定位为营销执行年,执行"抓动销、稳价格、提费效、转作风"。公司优化费用投放、加强渠道价值链维护,渠道信心有所修复;此外公司持续优化渠道布局,推进传统、直营、新兴渠道多渠道协调发展。

   中长期展望:产品布局清晰,品牌价值持续提升。公司完善1+3产品体系,新增45、68度五粮液,进一步丰富侧翼产品矩阵、补齐价位带。公司针对经典五粮液实施"三加强一稳定"策略,有望成立品牌专营公司,开展品牌推广及消费者培育活动,助力实现五粮液品牌价值回归。我们预计产品线的丰富有望满足消费者差异化需求,同时缓解依靠核心单品的量增压力,进一步推动五粮液品牌价值回归。

   投资建议:短期来看,公司量价策略清晰,一方面核心单品八代五粮液出厂价上调20元,同时适度缩减传统渠道投放控货挺价;另一方面,1618、低度五粮液等产品亦可贡献增量。其次公司通过优化费用投放、加强渠道价值链建设有望进一步修复渠道信心。中长期看,公司产品布局更为全面,量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24年至26年营业收入为925亿、1030亿、1141亿元,分别同比增长11.1％、11.3％和10.8％,归母净利润为339亿、383亿、429亿元,分别增长12.3％、12.9％、12.0％,EPS分别为8.74、9.87和11.05元,对应PE分别为17.3x、15.3x、13.7x,首次覆盖,给予"买入-B"建议。

   风险提示:宏观经济恢复不及预期,市场竞争加剧,核心单品挺价表现不及预期,公司出现重大管理瑕疵等。