锦浪科技(300763):1H23业绩低于预期,库存去化后成长性有望再度显现

1H23业绩低于我们预期公司公布1H23业绩:1H23公司实现收入32.5亿元,同比+33％,归母净利润6.27亿元,同比+58％;2Q23单季度收入16.0亿元,同比+19％,环比-3.5％,2Q23单季度归母净利润3.03亿元,同比+30％,环比-7％,低于我们预期,主要受欧洲逆变器库存水平较高出货增长不及预期影响。

   逆变器受高基数高库存影响增长承压,户用系统快速扩张支撑盈利。1H23公司光伏与储能逆变器合计销售量同比下降10.6％至28.77万台,其中并网逆变器实现收入22.3亿元,同比+23％,储能逆变器实现收入3.1亿元,同比+4.6％,我们认为销量下降主要系2022年需求激增出货基数高且经销商此前下单激进导致库存水平较高所致,但工商业需求快速增长或使得平均单台功率有所提升,并带动产品单价及收入小幅提升。盈利能力方面,并网/储能逆变器毛利率分别同比+3.1/9.3ppt至28.0％/40.1％,头部企业溢价与成本控制能力凸显。其他业务中,公司户用光伏系统规模快速扩张,实现收入同比+131％至5.6亿元,毛利率同比-6.5ppt至64.2％,仍处于较高水平,对公司1H23盈利增长形成了较强支撑。

   发展趋势短期库存与季节性因素压力犹在,中长期仍具成长性。由于2022年欧洲能源危机下户用光储需求激增,我们认为一方面今年电价平均水平回落导致用电焦虑解除,终端需求增长有所放缓,另一方面经销商囤货带来的高库存仍在去化过程中,因而户用光储设备端出货增长普遍乏力,叠加7月欧洲假期影响,从出口端看2023年7月我国对欧洲主要国家逆变器出口数据同环比均有所下滑。我们认为欧洲作为公司盈利贡献一大来源或短期内承压,但从行业层面看分布式光储渗透率仍有广阔提升空间,仍旧具备长期增长动能,且公司延伸工商业、地面电站等新场景,以及亚非拉离网等新市场,有望挖掘业绩增量,缓解欧洲市场带来的短期业绩压力。根据S＆PGlobal,公司已连续两年蝉联光伏逆变器全球出货量第三,后续我们看好公司凭借长期以来的品牌渠道布局以及产品质量与性价比实现出货与业绩增长。

   盈利预测与估值基于海外库存压力仍存或影响公司出货增长,我们下调2023/2024E净利润17％/12％至16.0/25.0亿元,当前股价对应2023/2024年20/13倍P/E,维持跑赢行业评级,基于行业估值中枢承压下行,下调目标价33％至100元,对应2023/2024年25/16倍P/E,较当前有29％的上行空间。

   风险分布式光储需求不及预期,行业竞争加剧,贸易政策变动,宏观经济风险。